中国国贸股价凭什么创新高？

中国国贸整体盈利稳中有升，期间仅受到疫情影响而有轻微的业绩波动，由于其核心资产稀缺且优质，资产出租率和租金甚至保持上涨趋势，经营稳健的前提下，公司每年保持较高比例的分红，是其股价创下历史新高的核心逻辑。

薛宇/文

2024年初房地产板块股价调整之际，中国国贸（600007.SH）股价也出现阶段性低点，但在此之后，中国国贸股价一路上涨，从此前的15.61元/股涨至最高的25.93元/股，期间涨幅66.11%，目前公司股价已经创下历史新高。相比于其他房地产标的，中国国贸之所以走出独立走势，主要是因为，不同于房地产开发业务业绩的表现不佳，中国国贸主要的物业租赁及管理业务盈利表现稳定，其核心资产稀缺且优质，资产出租率和租金甚至保持上涨趋势。经营稳健的前提下，公司每年保持较高比例的分红，是地产板块稀缺的优质标的。

盈利稳健

中国国贸作为全国领先的高端商业综合体开发商及服务商，所运营的国贸中心主体建筑群位于首都北京中央商务区的核心地段，周边商业氛围浓厚，区位优势明显。国贸中心占地面积17公顷，总建筑规模110万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓和会展中心等商业服务设施组成，截至2023年末，国贸中心包括5栋写字楼、3家酒店、2栋公寓、购物商城、会展设施、3个地下停车场及3个地面停车场。

中国国贸的收入来源于两类业务：物业租赁及管理、酒店运营，一直以来营收增长稳定。2019-2023年，中国国贸实现的营业收入分别为35.3亿元、30.98亿元、35.86亿元、34.42亿元、39.54亿元，同比变化11.33%、-12.25%、15.76%、-4.01%、14.86%，净利润分别为9.72亿元、8.25亿元、10.24亿元、11.16亿元、12.59亿元，同比变化25.53%、-15.12%、24.03%、8.99%、12.84%。

从业绩来看，中国国贸仅在2020年和2022年收入出现一定幅度下滑，其中，2020年主要是由于疫情影响导致业绩下滑，2022年主要是由于酒店运营业务受到疫情等影响营收同比下滑41.5%，同时公司为积极响应政府减免企业租金的号召，对部分企业实施了一定的租金减免，导致公司营收下滑4.0%。不过，在这种突发因素消除后，中国国贸2023年营收同比已恢复正增长，2024年上半年正增长趋势持续。

2024年上半年，中国国贸实现营业收入19.65亿元，同比增长1.39%，实现净利润6.88亿元，同比增长5.18%。

整体来看，除2020年与2022年受到疫情影响以外，2013年以来的10余年，中国国贸总营收均保持同比正增长。

在营业收入保持增长的情况下，中国国贸营业成本有所降低，盈利能力得到改善。根据财通证券，公司成本中折旧摊销为最主要的营业成本，自2017年开始占比维持在30%左右。2019年以来中国国贸的折旧摊销费用同比增速持续放缓，由2018年的11.1%降至2023年的-3.9%，这是因为国贸中心项目建设陆续完成，其中国贸三期B阶段项目在2017年4月20日取得主塔楼竣工验收备案，国贸中心东塔楼改造项目也于2018年7月23日取得竣工验收备案，公寓在2020年8月完成装修改造，2020年9月重新投入运营，公司主要的建造和改造工作均已完成。财通证券认为，目前公司没有新增的建设计划，因此可以认为营业成本或不会大幅上涨。

中国国贸整体毛利率从2018年的51.6%开始逐年提升至2023年的58.0%，其中物业租赁及管理业务毛利率比较稳定，2023年毛利率为66.4%；酒店经营业务因受疫情影响较大毛利率波动较大，2020年和2022年毛利率为-33.6%、-59%，但由于这部分业务占到收入的比重较低，对整体毛利率的影响较小。随着疫情影响消除，酒店恢复至正常运营，毛利率已经修复至疫情前水平，2023年酒店业务毛利率增至8.1%。

并且，中国国贸期间费用率也在持续降低，由2020年的9.1%降至2023年的6.3%，反映出公司经营效率的持续提升。

相应地，中国国贸ROE持续提升。公司净利率与毛利率走势基本保持一致，从2015年至2023年，中国国贸毛利率从51.33%上涨至58.01%，净利率从27.66%提升至31.87%，ROE从11.54%上升至13.36%。

核心资产优质稀缺

写字楼及商场运营是公司主要收入来源，其次是公寓和酒店。这些业务的共性在于，出租率和租金整体均保持增长。

国贸中心写字楼租户由金融机构、银行、能源公司、律师事务所等跨国企业和国内外知名公司组成，其中全球500强企业租户共有33家，以金融和能源行业企业为多，租户实力强劲。而在新租需求中，CBD区域在新租需求中的占比达到20%，占比排名第一，租赁需求稳定。

国贸中心写字楼空置率低，且租金水平在北京优质写字楼市场中一直在高位水平，租金单价也在提升。CBRE世邦魏理仕数据显示，2024年一季度北京优质写字楼市场平均成交租金为283.3元/平米/月，空置率为22.0%，而国贸写字楼2024年一季度平均租金达到649元/平米/月，是北京写字楼平均水平的2倍以上。2020年及2021年因疫情影响国贸写字楼平均租金表现不佳，但此后租金水平开始修复，2022年平均租金同比增加1.3%，2023年同比上涨1.8%，2024年一季度同比上涨1.6%。出租率方面，即使在2020-2022年疫情期间，国贸写字楼的出租率也一直维持在90%以上，并且还有所提升，2020-2022年分别为92.1%、94.5%、96.3%。从收入来看，2020-2021年写字楼板块营收略有下滑，分别为15.07亿元、14.96亿元，2022年开始回升，收入15.39亿元，2023年增至15.61亿元。

商场租金和出租率也在上涨。根据职业零售网，2020-2022年北京国贸商城销售额分别为160亿元、200亿元和202亿元，位列全国前三。2019-2022年，国贸商城平均租金及出租率租金分别为982元/平方米/月、986元/平方米/月、1175元/平方米/月、1159元/平方米/月，出租率从2018年的89%提升到2022年的98.8%。

疫情后公寓和酒店业绩开始转好。中国国贸的公寓建筑面积约为8万平方米，2018年4月开始对国贸公寓进行整体装修改造，2020年8月完工，改造后公寓的租金水平大幅提升，租金价格中枢由2018年的246元/平方米/月提升至2020年的419元/平方米/月。2021-2022年由于疫情影响租金水平有所下降，2023年企稳为370元/平方米/月。此外，2023年公寓出租率继续攀升，达到85.9%，较2022年提升12.6个百分点。出租率及租金上涨带动公寓营收贡献增加。2022年公司公寓收入1.59亿元，同比增长80.7%，2023年公寓收入1.83亿元，同比增长15.48%。

2022年公司酒店收入2.74亿元，同比下降41.6%，毛利率为-59%，同比下滑52.7个百分点。随着商旅社交等活动恢复，2023年酒店营业收入5.69亿元，同比大增107.41%。

浙商证券指出，中国国贸的资产在北京CBD甲级写字楼中表现出的抗逆性更强，是甲级写字楼中更优质的核心资产。国贸商城坐落于核心CBD区域，客单价高，周边人群购买力强。在零售消费环境面临挑战的情况下，租金和出租率仍然能够保持较强的稳定性，足显其抗周期能力十分优异。

保持高分红

近年来，中国国贸的负债率持续下降，且融资成本较低，稳健经营下公司经营现金流充足，因此每年可以保持较高比例的分红。公司负债率从2017年的45%持续下降到2022年的24.67%。截至2024年年中，公司货币资金36.12亿元，有息负债总额15.38亿元，每年有近20亿的经营现金净流入。2023年公司整体平均融资成本为3.62%，为近五年最低。

一直以来中国国贸的分红比例高于50%，且近年持续提升，2022年全年现金分红7.05亿元，分红比例达到63.2%。2023年度公司现金分红占比为64%，特别现金分红占比为40%，两项合计现金分红比例达到104%。

中信证券认为，中国国贸与产权类REITs的相似度较高，具有可比性。公司历史上从未处置资产或盲目投资扩张，在国贸公寓装修升级完成后，国贸中心的运营稳定性与目前产权类REITs类似；公司资产以不动产为主，租金收入占比80%，与产权类REITs类似；2023年分红力度104%，高于目前产权类REITs的现金分派率；公司资产负债率为25.35%，而目前中国公募REITs的资产负债率不得超过40%，符合REITs的要求，属于较为优质的投资标的。

本文刊于09月28日出版的《证券市场周刊》