A股到底有没有泡沫？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

截至10月8日的6个交易日（如果算上港股假期，实际上是半个月），A股市场经历了一波典型的“困境反转”。尤其是在9月30日和10月8日两个关键交易日，A股的换手率达到了2015年5月市场高峰时的水平，市场活跃度明显提升。

然而，我们还没从股市上涨带来的恐惧中缓过来，市场就突然出现了暴跌。

10月9日，三大指数齐齐遭受众创，截至到10月11日的三个交易日内，上证指数累计下跌7.8%，深成指下跌12.48%，创业板重挫17.62%。

这种剧烈波动让投资者感到迷茫，大家开始担心A股在持续上涨时可能形成的泡沫会破裂。

那么，现在的A股到底是否存在泡沫呢？本文将从“估值之摆”的角度来回答这个问题。

为什么我们采取这个角度？

这是因为，在投资过程中，估值的重要性不亚于对行业趋势和公司基本面的分析。无论市场逻辑多么诱人，只有当估值合理时，投资才具备真正的安全边际。以过去三年的熊市为例，亏损最严重的往往是那些估值过高的板块，如新能源、互联网、医药和消费品行业。

而估值之摆指的是股票估值像钟摆一样，无法永远指向某个端点，最终会回到中间值。

接下来，我们先来探讨下估值在什么情况下向上摆动？

估值为何向上摆动？

现在我们不讨论不同行业的具体估值方法，因为无论是基于资产、收入、现金流还是利润，这些估值方式都可以统一用PE（市盈率）来解释。尽管各个估值模型的计算方式有所不同，但它们的周期性波动规律是相似的。

假设在一个简单的企业增长模型中，某个公司未来5年净利润年均增长20%。那么，当越来越多的投资者认可“未来5年20%年均利润增速”这个预期时，市场会发生什么？

其实，这就是一道简单的算术题：如果股价每年上涨20%，那么买入后的年化收益也是20%。此时，作为买方，你愿意出的价格是多少？或者换句话说，你是否愿意按未来N年的价格买入，并等待N年后开始享受每年20%的收益？

在这个过程中，N可以是1年、2年、3年，甚至十几年、几十年。N越大，意味着泡沫越大，市场的风险偏好越高。当然，N也可以是负数，N越小表示市场越悲观，价格也就越低于其实际价值。

需要强调的是，这里所谓的“买方报价”并不是某个投资者个人的报价，而是当前市场的价格，这反映了市场对该股票的内在定价逻辑。

在上述买方报价模型中，估值为何会向上摆动呢？

随着基本面逐渐改善，投资者的乐观情绪也随着股价的上涨和信息的明朗化逐步增强。

于是，买方的报价从当前价格（甚至是过去的悲观价格）逐渐向未来延伸。最早进入的左侧投资者可能以去年的价格（N=-1）买入，而更加敏锐的投资者可能在当年价格（N=0）入场。

随着乐观情绪的强化，越来越多的投资者愿意以更高的价格（N逐渐变大）买入。这一过程中，估值会被迅速抬升。

这一情况，正在发生。

A股迎来“困境反转”

基于上文所述的“估值之摆”模型，我们观察到，最近A股市场的大幅上涨其实是熊市转牛市的拐点信号，其背后的逻辑更多是修复此前极度悲观的定价模型，并在新的增长预期下建立新的估值体系。

此轮市场行情启动的催化剂，源于9月24日的一行三会新闻发布会和9月26日政治局会议公报超预期的政策定调。

利好措施主要包括： （1）两项货币政策工具：首期5000亿元的互换便利操作工具、首期3000亿元的股票回购增持专项再贷款。 （2）支持符合条件的保险机构设立私募证券投资基金。 （3）发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债。 （4）降低存款准备金率。 （5）促进房地产市场止跌回稳。 （6）努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革等。

很多投资者可能觉得这种政策转向过于急促，但实际上，长期跟踪政策的变化可以发现，政策通常是渐进的，经过多轮加码后才会出现所谓的“急转弯”。

政策制定也有一个从“发现问题”到“提出解决方案”的过程，这通常不会超过3个季度。过去的“供给侧改革”、“房住不炒”和“疫情管控”等政策变化都验证了这一点。

资本市场的一个有趣现象是，它总是自认为自己看到的就是当前最突出的矛盾，期待政策立刻响应。但这种“巨婴心态”忽略了政策制定的复杂性和周期性。

回到市场，连续的阴跌让今年2、3季度的市场情绪极度悲观，沪深300的PB（市净率）甚至跌至历史低点约1.3倍。这正是“估值之摆”中的最悲观定价情绪，意味着任何稍微的利好都可能打破这种不稳定的价格预期。这种现象无论在牛市还是熊市末期都容易发生。

自9月30日起，市场连续四个交易日大幅跳空上涨，两天成交量达到2.5至3.5万亿，换手率甚至达到了2015年牛市高点水平。许多人感叹“从未见过”这样的行情，但类似的大幅上涨在519行情、上证998行情以及2015/16年、2019年都曾出现过。

每一轮市场转折都有其独特的故事和逻辑，不变的只有投资者情绪的极致表现。

但疯狂的行情过后，A股迎来暴跌。不少投资者开始恐慌，难道A股持续大涨形成的泡沫破裂了？

A股没有泡沫

要回答这个问题，我们还是要回到估值之摆的探讨上——估值之摆是如何从上行到回落，进而完成一个周期摆动呢？

根据我们的经验，估值从扩张到收缩的拐点上，往往会出现两个关键信号：

（1）基本面不再符合预期：尽管基本面依然强劲，但增长不再超预期，无法满足投资者过度乐观的预期。这种“失望”情绪导致市场开始质疑之前的高估值。

（2）股价对利好消息不敏感：即便有正面消息，股价不再上涨，也就是“利多不涨”。这表明市场已经对基本面的乐观预期给出了过高的定价，除非有更大的利好，否则股价难以继续上涨。

这两个信号表明市场可能处于估值收缩的拐点，价格也失去了上涨的动能。这个时候，估值就会回落。

目前这两个现象不仅没有出现，反而我们正处于熊市预期极度演绎的阶段，过度悲观的定价已经完全忽略了未来任何的向好的可能。也就是说，现在并没有形成估值回落的条件。

当然，在近期持续逼空的行情中，也有一些投资者会质疑这种快速上涨为何脱离了基本面。

实际上，根据波浪理论，只有在主升浪（三浪）阶段，基本面与价格才是同步共振式上行的。而在行情初期（一浪）和尾部（五浪），基本面和价格通常是背离的。

初期上涨常被称为“没有基本面支撑的熊市反弹”，也就是我们目前所处的阶段；而尾部上涨则被形容为“价格已经远远超出基本面逻辑，基本面分析者完全看不懂”。

既然基本面经常与市场脱节，那么传统价值投资中的基本面研究还有意义吗？

我们认为，所谓基本面与市场脱节，其实并不准确。在市场拐点附近，这种“脱节”更多是因为定价在过度悲观或过度乐观的背景下，利润模型中的核心假设参数发生了重大变化。

换句话说，当市场看起来与基本面不符时，问题不在于市场，而可能在于你所用的模型需要修正，甚至可能是模型本身出了问题。

总之，目前极高的成交量和换手率表明市场已经进入超买区间，但这更像是行情转折的信号，而非牛市的尾声。关键在于未来一个月内，是否能看到“缩量止跌”的信号，如果出现，则意味着可能还有更高的主升浪。

从中长期来看，我们认为市场有望创新高，甚至可能像美国股市一样，迎来持续20年的长牛行情（这个结论并非简单逻辑推导，后续我们会详细说明原因）。

一点小建议

许多人认为投资的真谛是理解市场的“博傻”效应（指的是市场中的投资者有时会购买高估值的资产，因为他们认为即使价格过高，仍然可以找到下一个更愿意以更高价格接盘的人），股市就像击鼓传花的游戏，如果你看不到谁是最后的“傻子”，那可能你自己就是那个接最后一棒的“傻子”。

这种心态反映了很多投资者在市场狂热时，往往忽略风险，只想着短期获利。

对于真正的价值投资者来说，持股的体验往往是“在一群聪明人中做那个看似傻的坚持者”，因为他们往往并非追求短期的疯狂上涨，而是更注重在合理估值下的长期收益。

正如“太阳底下无新鲜事”，无论A股还是海外市场，无论当下还是过往，市场规律从未改变。投资决策的核心在于判断你所处的位置，而非市场何时启动。懂得在正确的时间进入和退出，才是投资成功的核心所在。

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